財報不實損害賠償的計算方式

壹、前言
我國證交法第20條之1第1項訂有財報不實的損害賠償責任規定[1]，但對於損害額，並不像內線交易規定（證交法第157條之1第3項），有明確的擬制計算方式，故財報不實損害賠償額如何計算，是證交法上相當重要的問題，本文將整理實務見解在此議題上的發展以及晚近學說上的討論，最後為讀者整理遇到此問題時的答題架構。
貳、實務見解
對於財報不實案件中損害賠償額，實務見解指出：股價下跌的損失，可能是兩種因素造成的，有由於財務報告不實之詐欺因素所造成者，亦有由於詐欺以外其他市場因素造成者，兩種損失是否都可以請求賠償，即有「毛損益法」或「淨損差額法」計算上之爭議。
一、毛損益法
採取毛損益法的實務見解認為，不論股價的差額是不實財報引起或其他市場因素所造成，賠償義務人均應承受股價下跌之結果負責賠償，蓋投資人若知悉財務報告內容不實，應不會自發行市場或交易市場買受該公司股票，故認為賠償義務人應賠償投資人因作成投資決定而買受股票之全部損失[2]。
因此在計算上，若採取「毛損益法」，應以「買進股票之價格」扣除「股票於起訴時之市價」或「真實資訊揭露後出售價格」的差價作為計算的依據，較符合民法第216條所揭示的填補損害原則[3]。
此外，對於為何不應該扣除其他市場因素所造成的股價下跌，而採取「淨損差額法」，實務見解認為[4]：「淨損差額法雖係以市場模型及預期報酬率或實際報酬率推估股票真實價值，建立在假設之基礎上，然真實資訊揭露後，市場及投資人主觀對於此事件之可能反應，尚有各種變因，並非機械性之公式所能計算，尤其在真實資訊揭露後，該公司股價或因而連日無量跌停，甚至股票遭停止交易或終止上市，如仍認為投資人僅得請求美化資訊造成之交易價格與真實價值間之差價，無視於真實資訊揭露後對股價之衝擊，實乃低估投資人之損害，過度限縮被告賠償範圍。」意即，基於淨損差額法中的「真實價值」難以計算，同時考量對投資人的保障，過去我國有不少法院採取毛損益法。
二、淨損差額法
然而，近年我國採取淨損差額法之法院有增加的趨勢，最高法院認為：「損害賠償之目的在填補所生之損害，其應回復者，並非原來狀態，而係應有狀態，自應將非可歸責於債務人之變動狀態予以排除，僅應有狀態之損失始與財報或公開說明書之不實資訊間有因果關係。」依此見解，在計算財報不實的損害賠償額時，應自股價中剔除非詐欺因素的影響，求得其「真實價值」以計算其損害賠償額（公式：買價或賣價與真實價格之差額）。而關於真實價格之計算方式，又有「類股指數法」、「類推適用證券交易法第157條之1」等方式。
參、學說見解
一、對於毛損益法之檢討
學說上贊同「投資人請求賠償之損害額，自應限於因詐欺因素所導致之股票價格下跌損害，始為法規範保護之範圍，至於非可歸責於債務人之變動狀態，當無許其請求賠償之理。」蓋在法律明定財報不實損害賠償之計算方式前，基本上應回到採取民法上損害賠償之原理，即最高法院所稱之「回復到應有狀態」。此外，從利益衡量角度觀察，嚴苛的賠償責任，對不法行為人固有嚇阻違法的功能，但對發行公司來說，尤其對新加入為股東行列的投資人而言，他們也可能為受害人，課發行公司過高的賠償責任，似不妥適。另外，對僅有「推定過失」的其他應負責之人（如獨董或其他外部董事）而言（證交法第20條之1第2項參照），亦復如此[5]。
亦有學者指出，原則上仍贊同淨損差額法，然而毛損益法的優點在於計算方便，但將使被告負擔過大賠償範圍，而有違公平原則之虞；而淨損差額法的挑戰則在於考量訴訟經濟及目前國內鑑識人才不足，真實價格之認定有其困難。因此，我國未來似可參考英國之作法[6]，區分行為人係故意或過失而採用不同損害賠償標準之見解。由於行為人為故意者，因可非難性較高，採取毛損益法，將可收嚇阻不法以及訴訟經濟之效。反之，若行為人為過失者，則採取淨損差額法。至於淨損差額法下，真實價格之認定若要求個別受害投資人皆透過財務經濟學專家提供專業計算結果，將使得計算損害金額成為一項成本浩大之工程，未必符合訴訟經濟，故實有採取擬制真實價格之必要。考量到民事損害賠償制度具有填補損害及嚇阻不法之功能，如能參考行為人之主觀要件，區分故意或過失而採取不同的損害賠償標準，將可使證交法第20條之1之運用更有效率[7]。
二、對於淨損差額法計算方式之新思考
日本法上存在一推定損害額之方式為以「不實記載公布日前一個月的系爭有價證券之平均市場價」扣除「公布日後一個月的系爭有價證券之平均市場價」。至於以公開後一個月的平均值，是為了排除有價證券市場價格形成時的偶發因素，以及排除因消息公布而產生的市場過剩（即過度）反應的影響。而若投資人能以其他計算方式證明自己實際受害之金額，雖其超過推定計算金額，亦可能求償。
學者認為，雖然我國與日本證券法制不完全相同，但我國與日本之證券交易所同樣是股價設有限制每日漲跌幅的交易制度，故以不實記載公布日前後一個月的差額並再乘以合格的請求股數，便能得出財報不實的損害賠償金額，計算方法可謂相當明確簡易而可採。特別是此法不用再探尋困難的真實價格或甚至同一案件中是否應有不同真實價格的問題，相當簡便易懂。若我國能引進，對於我國淨損差額法下之損害賠償計算，可說相當完整[8]。
肆、結論—給考生的叮嚀
關於財報不實損害賠償額的計算方式，是證交法上重要的考點，對此實務見解與學說皆有相當多的討論，考生的首要任務是掌握實務見解的各說，並了解學說對於實務見解之評析與檢討，最後若能於答題時附帶說明比較法上的計算方式，將會有顯著的加分效果。

[1]證券交易法第20條之1第1項規定：「前條第二項之財務報告及財務業務文件或依第三十六條第一項公告申報之財務報告，其主要內容有虛偽或隱匿之情事，下列各款之人，對於發行人所發行有價證券之善意取得人、出賣人或持有人因而所受之損害，應負賠償責任：一、發行人及其負責人。二、發行人之職員，曾在財務報告或財務業務文件上簽名或蓋章者。」。
[2]參見臺灣新竹地方法院100年度重訴字第131號民事判決。
[3]參見臺灣高等法院臺中分院100年度金上字第2號民事判決。
[4]參見臺灣臺北地方法院95年度金字第10號民事判決。
[5]劉連煜，〈財報不實損害賠償案件如何計算損害金額—新方法的思考〉，《月旦法學雜誌》，第331期，2022年12月，頁64-65。
[6]英國法視行為人係故意或過失，而分別採取「直接因果關係說」（directconsequencestheory）或預見說（foreseeabilitytheory）。如行為人係故意者，對於行為直接發生之一切損害皆需負責。即便股價下跌之原因，雖與行為人無關，但只要是不法行為引起的直接結果，無論行為人於行為時有無預見之可能，皆應由其承擔（其運用會產生類似毛損益法之結果）；若行為人係過失者，則只有在其可預見之範圍內負責（其運用會產生類似淨損差額法之結果）
[7]郭大維，〈財報不實民事損害賠償金額之計算—評最高法院109年度台上字第1910號民事判決〉，《月旦實務選評》，第2卷第4期，2022年4月，頁93-98。
[8]劉連煜，前揭註5，頁64-65。

本文章出自國試論壇
本文作者-丁子浩
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